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事件
春节过后，一线城市房价再度引发市场关注。据媒体报道，2月21日上海某楼盘，套销售均价近千万，一天卖掉350多套小丸工具箱反转；深圳楼市则承接去年的疯狂，一手住宅单日成交均价突破了9万元，截止目前一线城市10万以上单价的住房处处可见，若想入手“改善性住房”，1000万已成“起步价”。
楼市是开始，也是结束
，在一个个经济周期中来回轮动且相互关联影响，然而楼市又是其中尤为特殊的，因为其不仅拥有资本的特性，同时也与民生息息相关，在对上下游产业的拉动上也是最为有力的。
一个经济体实体高速发展，居民收入增长并吸引大量境内外大量资金涌入，推动该经济体内全线资产价格走高，产生的正财富效应迅速反应到关键生产要素——土地，房地产行业空前发展，房价爆发式增长并且正向拉动实体经济和居民财富效应，形成正反馈循环。
但经济有其客观存在的周期性，房地产亦然。由于银行按揭贷款在房地产中起到关键性推动作用，无形中给居民购房加入了数倍的杠杆，因此房价涨幅往往超过居民收入增长的速度，因此楼市与任何市场一样，其杠杆具有一定棘轮效应，杠杆率只能上升，不能下降。
楼市与其小丸工具箱反转他资本市场也有相同之处——价格将围绕其内在价值上下波动，也就是所谓的基本面。当市场情绪导致价格远远超出其内在价值时，在某一契机下价格必然回归价值，甚至出现超调。而楼市的基本面在于作为一个民生必需品，从长期看人口增长是决定土地价格的最重要因素；短期来看房地产属于利率敏感型行业，受政策利率变化影响较大。
纵观上世纪80年代末90年代初的日本，东南亚金融危机时的“亚洲四小龙”，其中都离不开房地产周期的身影，而最近的2008年美国次贷危机的直接导火索就是因为房价的下跌，房价在金融系统稳定中的重要性愈发受到重视，而国泰君安证券首席宏观分析师任泽平更是提出“十次危机九次地产”的结论。
房地产价格变化对比：中美日
这里我们采集了中美日三国的房地产价格走势，因为统计口径和方式不尽相同，所以我们选择趋势性的进行比较。
我国国土资源局自2000年起公布全国主要城市平均地价，可以看到我国自2001年加入WTO后，外贸部门发展迅速，并传导至非贸易部门（巴拉萨-萨缪尔森效应），导致地价开始线性稳步上升。随着房地产政策逐步放开，市场逐渐发展，自2006年后地价呈现指数型上升。
在2008年，美国次贷危机席卷全球，地价有回调迹象，即将步入自然调节周期。但中央在09年初力推四万亿使得地价重新走高，直至今日。
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日本的经济高速增长也是源于贸易部门，与我国一样，很快传导到房地产，在1985年广场协议前，日本土地价格业已显示出见顶迹象。但广场协议后，日元兑美元疯狂升值，同样使日本土地价格由线性增长转换为指数型增长，在1991年房地产一落千丈，东京及其周边的房价更是一度跌幅超过50%，日本正式进入消失的20年。
美国房地产步入指数型增长是由21世纪出，纳斯达克为代表的科技泡沫破裂，美国急需找到新的经济增长点，于是将目光放到了房地产上，也就是布什总统的“居者有其屋”计划，并配合“两房”的信贷资产证券化极大刺激了美国房地产发展。结果就是大家耳熟能详的次贷危机爆发。
从有限的历史中可以发现的规律可以总结为：欲使其灭亡，必先使其疯狂。房地产价格经过一段时间的稳步线性上升，由各种短期因素（如杠杆、利率变化、政策等）将成为疯狂的指数型增长。中国从2005年到2008年、日本从1986年到1990年、美国从2003年到2007年，指数型增长通常维持不久，上述三个国家都维持了大约3-4年，疯狂增长之后带来的是深度的回调。而房地产周期缓慢、持久、振幅大的特点，在向上时具有很强的经济推动作用，反转向下是势大力沉，带有千钧之势的毁灭性力量。
然而我国政府对于宏观经济的调控能力确实令人惊叹，2009年初的“四万亿”落地，硬是将本应进入调整周期的房地产行业强行拉升回上升通道中。
楼市基本面对比：90年代前后的日本与当下的中国
中金证券在2月23日发布的研究报告《Kyle Bass忽略了什么》中列举了一系列数据并认为现阶段的中国与1990年的日本不能够进行简单对比。我们此处引用中金证券研究所的数据进行分析。
我国目前房地产（土地和住房）总价值大约为GDP的三倍，然而1990年的日本土地总价值达到GDP的5.5倍，因此中金证券认为日本房地产泡沫化程度远高于中国。但当时日本的城镇化率达77.3%，已接近饱和，而我国目前以户口计算的城镇化率不足40%，即农村还有大量廉价土地。换而言之，目前我国城市房地产价格泡沫已超过1990年的日本。
中国2015年人均GDP仅为7800美元，生活水平远低于日本，日本1990年人均GDP（以2015年价格计算）已达27000美元，中金证券认为因此我国的需求和生产力仍有很大增长空间。我们并不否认这一观点，但从另一个角度看，中国民众正以不足日本当年三分之一的收入负担着比当年日本更贵的房价。
一个相仿的角度来看就是房价收入比，这个数值是由易居研究院发布，是指一套住房价格与一户家庭年收入的比值。1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间,2004年后快升至2007年的8.0,随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1。细分来看，一线城市的房价收入比近年来大幅上升，2014年已达14.6，二三线城市大约在7-8不等。
至于债务方面，我国整体负债率略低于1990年的日本，但我们不认为这意味着中国债务风险更小。正如我们在前文所言，杠杆率是具有棘轮效应的，我国虽然GDP总量远超日本，但人均GDP还远远不及，然而整体杠杆率已经逼近日本。随着未来房地产首付降低，财政支出不断扩张，杠杆率还将进一步上升，然而增长却将不复以往。
房屋租金回报率也是一个重要指标，如果把房屋想象成证券，那么租金即为其每年产生的现金流，目前中国静态租赁回报率在2.6%，一线城市在2%左右，虽高于一年期定存基准利率，但基本持平于商业银行实际定存利率，但定存是不会有本金损失的，房屋价格却处于波动中，而且租赁还有相关人力成本等，理论上房屋租赁回报率当高于银行定存利率，甚至高于无风险债券利率。根据国际租售比合理区间推算，静态租赁回报率应为4%-6%，而我国水平远低于国际标准水平，侧面反映了房价水平与真实价值相背离。
房地产库存方面我们更为悲观，我国目前现房存量在7亿平米，但如计算上在建住宅面积将接近60亿平米，根据人口普查平均每户2.97人估算，中国的14亿人口相当于约4亿6千万户家庭。假设中国的住房拥有率从90％上升至100％，这些新增的房地产买家将很容易地吸收所有的在建住宅面积，而且平均每户的面积达到110平方米左右。而稳步去除这些房地产库存，即便最乐观的估计也需要到2019年，还是在销售水平不下滑，且房地产投资不增加的情况下，但是在当前背景下来看，这两个前提并不能成立。
工具箱里还有多少工具小丸工具箱反转？
楼市如果出现异动，将对我国经济金融系统稳定性造成毁灭性打击，高瞻远瞩的国家已经注意到了，并且频频出手救市，春节前降首付便是其中之一。但是面临未来基本面持续恶化，泡沫不断膨胀，政策工具箱里到底还有多少工具的可能性？
目前政策方向很明显，房价只能涨不能跌，尤其是一线城市，否则将引发债务-通缩的恶性循环。在基本面不支持房价长期上涨的背景下，推高房价的政策手段最为直接的就是进一步降低首付，降低房贷利率，也就是更高、更廉价、更便捷的杠杆。
更高杠杆很明显的可以通过降低房地产首付的方式，日本房地产首付10%，美国房地产首付最低可低至3%，这都是我们可以参照的标准，由此产生稳定的利息，低首付推升出来的房价，无疑对银行来说是一笔优质的信贷。
更廉价的杠杆则可以通过降息实现，但目前人民币贬值压力较大，放贷利率的下降会通过多个渠道传导至市场利率，中国和国际其他主要经济体利差收窄会加剧资本外流和人民币贬值压力，近期来看不是一个可选项，这也是蒙代尔三角中固定汇率和货币政策独立性的抉择问题。
更便捷的杠杆则是目前处于顶层设计阶段的国家住房银行，也就是类似于房地美和房利美，将银行的放贷打包评级进行证券化，借助其背后的国家隐形背书往往可以收获较高的资产评级，并将其投入市场，将银行部门的信贷风险向公共部门扩散，但金融机构间交叉持有和虚假评级等等在次贷危机中出现过的危机。
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